貝德鳴撰寫的最新報告指出，2016年長期投資者面對的最主要問題是，市場會繼續偏好增長穩健的公司，抑或轉而投資價值股。過去3年，擁有高而穩定現金流的企業，經過投資者對其的估值重估，估值倍數已達歷史高位；反觀周期性行業企業的估值，卻持續低迷。貝德鳴對本報表示：「現時，價值的估值(The value of value)其實非常廉宜，比歷史上任何時候都低。」然而，估值反映出的市場綜合意見未必有誤，因為增長穩健的優質企業自由現金收益率未有受壓，股價仍存在上升空間；而周期性行業未能適當的解決產能問題。與此同時，投資者可能未能考慮到周期性股盈利的中期復蘇潛力，以及優質股板塊已經形成的擁擠交易。

中型股長期為市場忽略

過去兩年是大型股的市場，投資者需要流動性，需要從大型股獲得安全感，因而中型股潛力被嚴重低估。貝德鳴坦言，他們發現中型股中更容易找到估值便宜、基本面體面，並且股價走勢良好的公司。相信當投資者的風險偏好回升，信貸市場恢復活力時，投資者的恐慌情緒能得到緩和，中型股因而有機會表現轉好。

投資者的恐慌情緒部分來自於去年年底信貸市場的風波。美國基金公司Third Avenue Management旗下高收益債產品宣布暫停贖回，以求有序清算，成為2008年以來美國共同基金業最大的「黑天鵝」。自此，高收益債流動性幾近凍結，信貸危機出現，「高收益債根本賣不出去」。這使很多人擔心現時經濟情况是否是繼2008年次貸危機之後另一經濟危機的開始。然而貝德鳴指，現時與金融海嘯的情况無法相提並論，因銀行資本充足率已大大勝過從前。

中國經濟放緩 不影響股市

人們對環球股市、經濟可能過度悲觀，雖然商品價格下降、油價跌勢持續，能源企業盈利下滑，但僅看經濟鏈條的一端未免片面，處在另一端的消費者其實能夠從中得益。貝德鳴表示，財富正在從能源生產商、採礦企業向廣大消費者轉移，惟市場需承受此過渡期無法避免的市場動盪。廉宜的汽油、用料雖然拖累生產商盈利，但同時他們少賺的利潤則進入了消費者口袋。因而，我們希望看到的結果是，若消費者肯花費，則這些錢會重新流入實體經濟。問題在於，這個財富轉移的時期需時多久，消費者究竟會不會花費這筆省下來的油錢。

中國經濟放緩是市場的另一主要憂慮，貝德鳴認為這與中國股票市場表現不存在必然聯繫。貝德鳴表示，5年前當中國整個金融市場欣欣向榮的時候，中國市場的基金回報反而最差。因為當時經濟雖向好，但人力、原材料成本卻在增加，投資者袋裏的收益增長並不同步。

自貿區發展利好上海機場股

貝德鳴續指，從「由下至上」的角度觀察中國股市，其實會發現很多有趣的地方。A股的一部分股票估價非常高，這些企業獲益於互聯網概念，有些甚至靠講故事吸引投資者。然而，作為一個以機構投資者為主要客戶的基金，並不會偏愛國內互聯網企業。但不可否認的是，中國市場亦有很多具投資價值的股票。我們能夠在中國市場發現一些估值便宜、質素佳的股票，比如一家白酒企業，PE為25倍，若是國外優質的酒企，這個數字往往是50倍之多。機場也是不錯的選擇，以上海為例，隨著自貿區發展、迪士尼開園，客流量具有強勁的上漲潛力，勢必利好機場股表現。

明報記者

[姚丁鈺 基金特區]