北大方正集團重整方案高票通過，這一規模超過兩千億人民幣的超大規模債務重組接近終局。此刻，持有北大方正相關實體約30億美元境外債券的離岸投資者，發現自己成了不折不扣的弱勢群體。

儘管中國信用債發行人打破剛兌之勢已經不可逆轉，很多國企此前出於維護國際形象，往往在處置債務風險時給予境外持有人一定優待，如青海省投資集團和天津物產集團啟動境內重整程序前為美元債持有人提供了現金打折收購或置換等退出選項。

北大方正的重整則徹底打破了這種預期，法院受理重整之際仍有29.5億美元債及0.8億歐元債存續，這些債務的受償前景相較境內債務劣勢明顯：

合計本金17億美元的五只債券採用了中資美元債常見的維好協議結構，這些債務在債權申報中未獲境內法院確權，並因此無法在目前的重整方案中受償。持有人在離岸提起各種訴訟，但鑒於北大方正境外可執行資產寥寥，索償前景難料剩餘擁有北大方正直接擔保的境外債券雖獲得確權，但在債權人兌付選項上，據目前溝通的信息，只能選擇一次性現金償付，無法留債或轉股重整方案規定每家普通債權人100萬人民幣以內的小額債務，可以獲得全額現金償付，而離岸債券債權因為由受托機構統一代表，穿透後每家100萬元全額兌付則存在困難

破產重整成為中國企業解決債務問題的重要途徑，近期內地還和香港啟動了破產程序相互認可和協助的試點。北大方正重整案例深刻地暴露出，投資境外高收益美元債，不僅要考慮極端情境下的回收率，還要顧及法律及實操中可能面臨的劣勢。

「現在的情況是給了海外債權人這些選項，但因為各種各樣的原因，投資人拿不到或者無法選擇，」穆迪大中華區信用研究主管鍾汶權在採訪中表示，「過去這些東西都缺乏實踐的提醒，最後境外債權人就很被動。」

鍾汶權表示，有了這次的市場化案例，相信未來債權人會做更充足的主動安排，也會更積極與管理人進行協商和談判。

北大方正集團以及重整管理人尚未回覆彭博尋求置評的請求。

維好債索償

北大方正集團發生債務逾期後自2020年2月正式進入法院主導的破產重整程序。截至今年3月中旬，向方正集團管理人申報的債權金額就接近2500億元。

去年8月，北大方正集團重整管理人宣布不予確認維好債權，整個中資美元債市場為之震動。不過，離岸債券持有人並沒有選擇走境內司法程序正面挑戰重整管理人的決定，而是選擇在境外採取法律行動。

公開信息顯示，目前這些維好協議債權人正在境外申請清盤維好債券的離岸發行人和擔保人，包括諾熙資本（Nuoxi Capital）、香港京慧誠（Hongkong JHC）等。此外，彭博近期還從知情人士處獲悉，這些債權人在離岸還在以未能履行維好協議為由起訴北大方正集團，合計索償金額至少18.2億美元。

維好協議類似於君子協定，承諾維持發行人的償付能力，但在法律意義與擔保存在本質不同。中國境內企業對外擔保需要到有關部門履行備案程序，維好協議則不需要。因此過去10來年，中國企業在離岸發行了千億美元規模的維好架構債券，包括近期身處漩渦中心的中國華融。

去年境內法院據悉裁定承認上海華信一期境外債券所附的維好協議的債權主張，華信境外維好債的持有人拿到了香港高等法院對維好債的認定判決，然後再來境內法院申請認可執行，並最終得到了內地法院的支持。

方正有望重整成功，而華信將被清算，但兩個境內破產案件中，維好債券持有人的受償前景不僅卻決於重整結果，更與境內外法院對維好協議的法律效力如何認定與執行息息相關。

境外選擇有限

據悉方正的重整方案為普通債權人提供了一次性現金清償、現金+留債、現金+轉股選項，方正集團境外債券中有集團直接擔保的部分雖能被納入重整方案清償，但大概率不能像境內債權人那般根據自身情況進行自由選擇。

據彭博看到的受托管理人紐約梅隆銀行的一份說明文件，方正重整管理人告知受托管理人，只能由它代表債券的所有持有人進行投票；在具體的清償選項中，受托管理人因各種原因無法就轉股和留債與相關主體簽署協議，因此可能只能代表所有持有人選一次性現金清償。

此外，中國境內和境外債券市場在制度上還存在不少的差異，比如雖然近些年，在岸債券監管機構也推出了受托管理人制度以幫助債券持有人集體參與司法程序，但在實踐過程中，還多是債券持有機構或者法人產品戶各自單獨申報債權並獲得受償。這意味著，北大方正境內債券中，被認定為債權人的機構或產品戶都可分別獲得100萬元以內的小額現金全額清償。

與之相對的是，彭博看到的紐約梅隆的文件中提到，它作為特定債券的代表，是被管理人認可的唯一債權人，預計整只債券可能總計獲得100萬元的小額現金清償。

北大方正集團重整方案在表決通過後，尚需法院裁定批准生效。據國內媒體報導，管理人透露對普通債權進行現金清償的，預計在重整計畫批准後9個月內完成；至於「留債」、「以股抵債」的清償，預計在重整計畫批准後的3-4個月內完成。